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Archivio mensile:giugno 2014

 

LONDRA – Prima dello scoppio della crisi finanziaria nel 2008, il credito privato nelle economie avanzate cresceva più rapidamente del PIL. Poi la crescita del credito è crollata. Se quel crollo rifletta una scarsa domanda di credito o invece delle restrizioni nell’offerta può sembrare un problema tecnico. Ma la risposta comportaimplicazioni importanti per la definizione delle politiche economichee delle prospettive di crescita. E la risposta ufficiale è probabilmente sbagliata.

L’opinione prevalente ha generalmente sottolineato i vincoli dal lato dell’offerta e le politiche necessarie per risolverli. Un sistema bancario compromesso, si sostiene, priva le imprese, in particolare le imprese di piccole e medie dimensioni (PMI), dei fondi di cui hanno bisogno per espandersi. Nel settembre 2008, il presidente americano George W. Bush ha voluto “liberare le banche per far ripartire il flusso del credito alle famiglie e alle imprese americane.”
 
Gli stress test e le ricapitalizzazioni delle banche americane nel 2009 sono stati quindi considerati come fondamentali per la ripresa sia del sistema bancario chdell’economia. Al contrario, nel 2010 gli stress test della Banca Centrale Europea, non adeguatamente severi, sono stati ben programmati per lasciare le banche dell’Eurozona troppo deboli per poter fornire credito sufficiente.

Nel Regno Unito, le banche sono stat
e criticate perché non prestavano all’economia reale i fondi creati dal quantitative easing,il che ha portato la Banca d’Inghilterra nel 2012 a introdurre il suo programma “funding for lending”. Nella zona euro, si spera che l’asset quality review” di quest’anno (AQR) e gli stress test potrannofinalmente dissipare le preoccupazioni circa la solvibilità delle banche e liberare l’offerta di credito.
 
La “stretta creditizia” – in particolare nel finanziamento delle imprese– è stata certamente una delle ragioni principali per cui la crisi finanziaria ha generato una recessione dell’economia reale. Salvataggi bancari finanziati dai contribuenti, più elevati requisiti patrimoniali delle banche e politiche monetarie ultra-allentate, sono stati tutti di vitale importanza per superare le restrizioni all’offerta del credito. Ma c’è una forte evidenza che, una volta superata la crisi immediatala mancanza della domanda di credito abbia svolto un ruolo di gran lunga più importante delle restrizioni all’offerta nell’ostacolare la crescita economica.
Questo argomento è portato avanti in maniera convincente da Atif Mian e Amir Sufi in House of Debt , una nuova importante operache analizza i dati USA distretto per distretto. Mian e Sufi mostrano che la recessione è stata causata da un crollo dei consumi delle famiglie, e il consumo è sceso soprattutto in quei distretti in cui i livelli di indebitamento pre-crisi e i prezzi degli immobili post-crisi hanno portato le famiglie a dover sostenere grandi perdite relative di ricchezza netta.
 
E’ stato in quei distretti degli Stati Uniti, inoltre, che le imprese locali hanno tagliato i posti di lavoro in maniera più aggressiva. Per le PMI, è stata la carenza di clienti, non una carenza di credito, che ha provocato la contrazione dei prestiti, dell’occupazione, e della produzione. E i clienti mancavano perché il boom del credito pre-crisi li aveva lasciati sovraesposti finanziariamente.

Nel Regno Unito, 
molte indagini sulle imprese dal 2009 al 2012 raccontano la stessa storia. La scarsa domanda dei consumatori risulta nei dati come un vincolo alla crescita a livelli ben maggiori rispetto alla disponibilità di credito.
 
La crescita economica può infatti continuare ad essere gravemente depressa da un eccesso di debito anche quando l’offerta di credito sia illimitata e a buon mercato. Molte aziende giapponesi sono rimaste sovraesposte dal boom and bust del credito e del settore immobiliare negli anni 80 e primi anni 90. Alla fine degli anni ‘90, il sistema bancario giapponese offriva alle imprese prestiti a tassi di interesse vicino allo zero. Ma, piuttosto che prendere prestiti per investire, le imprese hanno tagliato gli investimenti per pagare il debito, portando a due decenni di stagnazione e deflazione.
 
Dal 2011, l’analisi della BCE sulla crescita debole dell’eurozona ha sottolineato l’impatto negativo di un sistema finanziario ridotto e frammentato, con alti rendimenti dei titoli sovrani e costi di finanziamento per le banche che portano a condizioni di prestito proibitive nei paesi periferici. Importanti progressi nella risoluzione di questi problemi sono già stati raggiunti.
 
L’ultimo Bollettino Mensile della BCE lo documenta, citando molteplici indicatori di miglioramento della disponibilità e accessibilità del credito. Tuttavia, il tasso di declino dei prestiti al settore privato ha subito un’accelerazione nel corso dell’ultimo anno – dallo 0,6% al – 2% – e la bassa domanda è riconosciuta come la causa principale della crescita depressa del credito.
 Il deleveraging privato e il riequilibrio dei bilanci pubblici condotti simultaneamente stanno limitando la crescita della zona euro molto più che le rimanenti restrizioni nell’offerta di credito.
 
Nonostante quel che risulta evidente alla stessa BCE, tuttavia,l’attenzione politica resta focalizzata sugli aggiustamenti dal lato dell’offerta di credito, attraverso la AQR e gli stress test, e attraverso la versione BCE del programma funding for lending, annunciati il 5 giugno. Questo riflette la tendenza ricorrente nei dibattiti politici ufficiali, in particolare nella zona euro, di concentrarsi sui problemi risolvibili escludendo i problemi più difficili da affrontare.

Sistemare dei sistemi bancari compromessi dopo una crisi è sia essenziali che realizzabile. Del resto, anche quando i costi del salvataggio pubblico sono inevitabili, sono in genere ridotti rispetto al danno economico operato dalla crisi finanziaria e dalla recessione post-crisi. Al contrario, un grande eccesso di debito può essere intrattabile, a meno che non si accetti di sfidare l’ortodossiadelle politiche economiche.

Il Giappone ha controbilanciato il deleveraging privato negli anni ‘90 con ampi deficit pubblici. Gli Stati Uniti si sono tirati fuori dalla recessione più velocemente della zona euro, non solo – e nemmeno principalmente – perché hanno sistemato più velocemente il lorosistema bancario, ma anche perché hanno perseguito politiche fiscali più espansive.

Ma all’interno della zona euro lo stimolo fiscale è soggetto a vincoli,perché i paesi membri non dispongono più di una propria moneta e il debito “sovrano” quindi può correre il rischio di un default. Anche un’espansione monetaria aggressiva attraverso il quantitative easing è molto più complicata e politicamente controversa in un’area valutaria priva di una banca centrale che possa acquistare il debito federale. Per sopravvivere e prosperare, la zona eurodovrà diventare più centralizzata, con alcune entrate fiscali, spese e debiti in comune.
 
Naturalmente, questo scenario implica scelte politiche di una difficoltà immensa. Ma il punto di partenza per il dibattito deve essere il realismo sulla natura e la gravità dei problemi che affliggono la zona euro. Se la politica della zona euro presume chesistemare le banche basterà ad aggiustare l’economia, i prossimi dieci anni in Europa potrebbero assomigliare agli anni ‘90 del Giappone

Quantitative easing spiegato ai bambini. L’Abc della manovra Bce

di Vito Lops

Oggi è il gran giorno della Banca centrale europea. Operatori, analisti finanziari, grandi e piccoli investitori scopriranno quali armi il governatore Mario Draghi intenderà sfoderare dal cilindro. Nell’estate di due anni fa svelò il bazooka dello scudo anti-spread. Per quanto ad oggi mai ancora utilizzato si è rivelato la più potente misura mai annunciata dall’istituto di Francoforte. Consiste nella capacità di intervenire illimitatamente sul mercato secondario con l’acquisto di titoli di Stato di Paesi dell’Eurozona per scadenze fino a 3 anni (previa la firma di un memorandum dello stesso Paese sull’impegno ad adottare rigide riforme ispirate alla dottrina neo-liberale).

Prima dello scudo anti-spread Draghi aveva provato a stupire i mercati annunciando a dicembre 2011 e nel febbraio seguente due prestiti alle banche a 3 anni al tasso agevolato dell’1%. I tecnici chiamano questi prestiti Ltro (Long term refinancing operation). Ma la sostanza non cambia: si tratta di aiuti al sistema finanziario nella speranza di scacciare la crisi.

Se lo scudo anti-spread ha avuto un effetto dirompente nell’allontanare la speculazione, i prestiti Ltro non hanno raggiunto l’effetto sperato: quello di far confluire i soldi dalle banche all’economia reale. Ma hanno fatto scendere di molto i rendimenti dei titoli dei Paesi europei a rischio (e di conseguenza lo spread, ovvero la differenza con il rendimento del Bund tedesco) perché le banche hanno utilizzato questi soldi per acquistare titoli di Stato, marginando sulla differenza (motivo per cui la manovra Ltro è stata anche oggetto di critiche). I soldi quindi non sono andati a famiglie e imprese.

Lo dimostra il fatto che l’economia reale dell’Eurozona (in particolare dei Paesi del Sud) sta ancora pagando lo scotto della stretta creditizia, del contestuale peggioramento dei livelli di affidabilità di imprese e famiglie, conseguenza del calo della produzione industriale e dell’impoverimento di redditi e patrimonio anche a causa del depauperamento di salari e valori immobiliari.

Gli squilibri interni nella bilancia dei pagamenti tra i Paesi dell’Eurozona sono tutt’altro che risolti. E famiglie e imprese del Sud Europa faticano ancora oggi ad avere pieno accesso al credito. In un contesto in cui lo spettro della deflazione è ancora presente (a maggio l’inflazione nell’Eurozona è scesa dallo 0,7% allo 0,5%) e la Banca centrale ha praticamente esaurito le manovre sui tassi (oggi la Bce ha portato il tasso sui rifinanziamenti – quello che le banche pagano alla Bce per prestiti a brevissimo termine – allo 0,15%, e addirittura portare sotto zero (-0,1%) quello che ricevono le banche dalla Bce quando parcheggiano a Francoforte la liquidità in attesa di destinazione migliore e più profittevole).

Quando una Banca centrale esaurisce la possibilità di manovrare i tassi il sospetto che l’area in cui opera sia sprofondata in una trappola della liquidità è altissimo. È quello che è successo già a Stati Uniti, Gran Bretagna e Giappone dove da qualche anno le rispettive banche centrali sono state costrette a far ricorso a misure non convenzionali per provare a uscire dal pantano della crisi.

E adesso tocca alla Bce. Tra le misure non convenzionali quella più nota è il quantitative easing (o allentamento quantitativo). Di cosa si tratta? Non potendo più agire sui tassi che regolano l’accesso al costo del denaro all’ingrosso (la moneta messa in circolazione dalla banca centrale) la Bce ha deciso di iniettare nuova moneta in un altro modo: acquistando titoli già esistenti sul mercato finanziario, con l’effetto di abbassarne i tassi e alzarne i prezzi che si muovono in direzione opposta e portare fiducia sul settore oggetto degli acquisti. Ricordiamo che la Federal Reserve degli Stati Uniti ogni mese acquista sia titoli di Stato che titoli agganciati al mercato dei mutui per un controvalore di 45 miliardi di euro (prima erano 85) destinati a scendere ulteriormente nei prossimi mesi per via dell’annunciato piano tapering (che altro non è che la fuoriuscita graduale da un piano di quantitative easing).

E la Bce cosa si prepara a fare? Stando alle prime indicazioni fornite da Draghi il quantitative easing europeo potrebbe essere interamente focalizzato sull’acquisto di Abs. Cosa sono? Asset backed securities, in sostanza prestiti impacchettati in un unico titolo che paga una cedola e prevede un rimborso a scadenza (come le comuni obbligazioni). Ma questo rimborso è agganciato al fatto che i prestiti sottostanti vengano effettivamente rimborsati ai creditori reali dai debitori reali.

Sono gli stessi titoli che negli Stati Uniti – contenendo all’interno prestiti subprime, ovvero concessi a categorie poco affidabili – hanno contribuito nel 2007-2008 al collasso del sistema finanziario globale culminato con il fallimento di Lehman Brothers e con numerosi salvataggi statali nei confronti di numerosi istituti bancari europei (non a caso il debito pubblico/Pil dell’Unione europea è lievitato dal 60% all’80% dal 2008 al 2010 proprio per effetto della scelta di far cadere sulle spalle dei Paesi il salvataggio delle banche private).

Ma gli Abs che avrebbe in mente la Bce non sarebbero agganciati a prestiti subprime ma a titoli composti da prestiti più affidabili, quindi molto meno rischiosi. Draghi ha detto che la Bce proporrà acquisti di Abs «purché questi prodotti siano semplici, reali e trasparenti».

Il messaggio che la Bce vuole lanciare alle banche è in sostanza questo: «Non preoccupatevi, aumentate i prestiti all’economia reale. Dopodiché impacchettate questi prestiti in titoli derivati (ecco perché si parla di prestiti cartolarizzati, cioè di prestiti veri trasformati poi in prodotti finanziari derivati, ndr). Una volta che il mercato degli Abs riparte io Bce acquisto da voi banche questi titoli con un piano programmato. In questo modo non avete più alibi; avete tutti i mezzi e le garanzie per prestare soldi a famiglie e imprese».

Di che soldi stiamo parlando? Soldi prestati dalla Bce alle banche tramite un nuovo pacchetto Ltro, ma questa volta con scadenza a quattro anni. La Bce ha infatti annunciato due nuove e inedite maxi operazioni di rifinziamento alle banche, ma «mirate» al riutilizzo di questi fondi a favore di famiglie e imprese (con l’esclusione dei mutui per l’acquisto di casa). Due “Ltro” (Long term refinancing operations), ha riferito il presidente Mario Draghi, con scadenza protratta fino al 2018. L’ammontare iniziale che verrà mobilitato su questi interventi corrisponde a 400 miliardi di euro.

Il percorso finale potrebbe essere questo.

1) le Bce presta denaro a condizioni agevolate alle banche con scadenza a 4 anni attraverso nuovi prestiti Ltro;

2) le banche sono però “obbligate” a utilizzare questa liquidità non per acquistare titoli di Stato (ottenendo dei profitti sulla differenza tra quanto pagato alla Bce e quanto incassato da titoli più remunerativi, questa perlomeno è stata la strategia che è andata per la maggiore negli ultimi due anni) ma per dare ossigeno a imprese e famiglie aumentando i prestiti;

3) dopodiché le banche sono chiamate a impacchettare questi prestiti in titoli derivati Abs che sono trattati sui mercati come obbligazioni (quindi offrono cedole e hanno un rimborso a scadenza) e che al loro interno contengono i prestiti effettuati all’economia reale;

4) alla fine del percorso questi titoli vengono acquistati dalla Bce stessa per mantenere il mercato degli Abs liquido e per evitare che si creino tensioni, come invece successo negli anni dello scoppio della bolla immobiliare-finanziaria negli Stati Uniti, conosciuta come crisi dei derivati subprime.

Una strategia articolata, il cui obiettivo è, in realtà molto semplice. Riparare la cinghia di trasmissione tra finanza ed economia reale, inceppata negli ultimi anni in Europa. Sarà proprio questa? E soprattutto riuscirà a sortire l’effetto sperato?

In sostanza il quantitative easing può essere definito come un super-taglio dei tassi da attuare quando il costo del denaro è già azzerato e quindi un’economia si trova nella trappola della liquidità. Ma non tutti gli analisti sono ottimisti. Per alcuni, negli ultimi anni la crisi ha spezzato la schiena a molte imprese e famiglie, a tal punto da abbassarne comunque il grado di solvibilità e quindi sarà difficile creare un vasto mercato di Abs sicuri e affidabili. Altri pongono l’accento che stiamo affrontando una profonda crisi di domanda aggregata e le armi (per quanto non convenzionali come un Qe) a disposizione di una banca centrale rischiano di non essere sufficienti per riportare la domanda sui livelli della capacità produttiva in modo tale da abbattere il tasso di disoccupazione e rilanciare in modo convincente la ripresa.

I dubbi restano se si guarda ad esempio il Pil degli Stati Uniti – che ormai dal 2009 stanno praticando a più riprese quantitative easing – che nel primo trimestre del 2014 è arretrato dell’1%. Ma, pur con tutti i dubbi del caso, questa volta la Bce sembra comunque decisa a provarci. Famiglie e imprese, l’economia reale che pulsa ogni giorno, aspettano un segnale.

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L’Unione Economica e Monetaria.                                              

Un mostro senza testa con un potere sempre più ampio

Observer, 31 agosto 1997, p.24. Pubblicazione disponibile qui.

La mia mente tende oggi a svuotarsi quando viene nominato il Trattato di Maastricht, così probabilmente non avrei letto “I pro e i contro dell’Unione Economica e Monetaria” 1 di David Currie se non fosse stato pubblicato dal Ministero del Tesoro. La prefazione di Gordon Brown, secondo il quale questo documento è “una chiara e obiettiva analisi della questione”, lo rende d’altra parte una lettura obbligatoria.

Finché sono specifici, i “pro” elencati da Currie non sono altro che la lista standard dei vantaggi ovvi dell’euro – minori costi di transazione e così via – dei quali si è parlato per anni.

I suoi “contro” comprendono la perdita per gli Stati di vari poteri di agire in modo indipendente, poteri che secondo Currie sono ampiamente illusori nel mondo globalizzato di oggi.

In entrambi i casi, l’euro non è un grande affare se lo si valuta sulla base di questa rassegna.

Tuttavia questa lista dei pro e dei contro graffia appena la superficie della questione, come Currie implicitamente riconosce ma non discute.

“L’Europa”, dice, ”si è impegnata in un’impresa straordinaria” con possibili  implicazioni “di grande importanza” per il Regno Unito.

L’euro consentirà, forse, a “una Europa più forte e più integrata … di esercitare un ruolo di guida nelle questioni globali che il mondo si trova a dover affrontare.”

Queste sono questioni importanti.

Ma come pensiamo di passare, nella nostra immaginazione, dal piccolo mondo del risparmio sui costi di transazione all’universo del partecipare al grande corso della storia?

La lacuna della quale mi lamento è di un tipo familiare.

Sono giunto a temere il modo in cui, nelle conferenze, la persona che parla a favore dell’euro incomincia con lo snocciolare la lista di Currie dei pro e dei contro e poi, messa sotto pressione, dice che no, i veri argomenti a favore dell’euro (come sanno tutti gli uomini del mondo) non hanno nulla a che fare con nessun elemento di quella lista: il vero motivo a favore dell’euro è di tipo “politico”.

La persona che parla a favore dell’euro poi prosegue dicendo che una volta che la moneta unica sarà stata introdotta, nuovi processi politici e istituzioni appropriate, che non sono ancora in agenda, si svilupperanno naturalmente.

Se si insiste ancora di più, la persona che parla a favore dell’euro darà l’impressione di ritenere che sia veramente ingenuo chi si aspetta di ricevere risposte più specifiche a questo stadio del processo.

Anche Currie pensa che quello che succederà dopo l’introduzione dell’euro sia una questione che può essere accantonata:

“Adottare la moneta unica significa, per definizione, cedere il controllo sulla politica monetaria, ma non è necessaria nessuna ulteriore perdita di sovranità nazionale. I governi europei potranno certamente decidere ulteriori cessioni di sovranità. O potranno decidere diversamente.”

Non ritengo che questo risponda alla questione.

Innanzitutto, se uno Stato cessa di avere la sua propria moneta non cede solo “il controllo sulla politica monetaria” come normalmente si ritiene; anche il suo potere di spesa diviene vincolato in un modo interamente nuovo.

Uno Stato, se non ha una sua propria banca centrale dalla quale possa farsi finanziare liberamente, può finanziare la sua spesa solo con l’indebitamento sui mercati aperti, in competizione con le imprese, e questo può rivelarsi eccessivamente costoso o anche impossibile, in particolare in “condizioni di estrema urgenza”.

In secondo luogo, mentre ci sarà sempre la possibilità per gli Stati di negoziare “ulteriori” perdite di sovranità in seguito, Currie non riesce a cogliere il fatto che nuove istituzioni devono necessariamente raccogliere i poteri ceduti dagli Stati in questo momento.

Per esempio, se l’Europa non avrà un suo proprio bilancio, adeguato alle nuove condizioni, allora essa avrà ancora, necessariamente, una sua propria condizione fiscale che sarà il risultato delle politiche fiscali individuali dei singoli Stati che la compongono.

Il pericolo, allora, è che i vincoli di bilancio che impegnano i singoli Stati comporteranno una distorsione disinflazionistica che intrappolerà l’Europa, nel suo complesso, in una depressione che non è in grado di alleviare.

Un utile confronto può essere compiuto con gli Stati Uniti.

Gli americani spesso evidenziano il fatto che non avrebbe alcun senso attribuire a ciascuno stato degli Stati Uniti una sua propria moneta, e dunque di cosa si discute [in Europa]?

Ma la questione deve essere posta nei termini opposti.

Come potrebbero essere concepiti gli Stati Uniti senza un Presidente, senza un Congresso, senza un bilancio federale, e senza altre istituzioni federali che non siano la sola banca centrale, unita con una potente burocrazia centrale? 

L’analogia è utile perché gli Stati Uniti hanno così ovviamente bisogno di una bilancio federale oltre che di una banca centrale federale, e le attività delle due autorità devono essere coordinate.

Se c’è una recessione, una politica fiscale (espansiva) correttiva a livello federale è l’unica risposta appropriata; è inconcepibile che l’azione correttiva possa essere lasciata agli stati membri, che non hanno né la prospettiva né gli strumenti di coordinamento indispensabili per compiere quello che è necessario.

Se c’è un bilancio federale devono ovviamente esserci un potere legislativo che lo definisca e un potere esecutivo che lo gestisca e questi poteri devono essere democraticamente responsabili.

La necessità di istituzioni federali si estende inoltre ben al di là degli affari economici.

Per portare l’argomento fino alle sue estreme conseguenze, l’unione stessa potrebbe essere minacciata e perciò aver bisogno di forze armate oltre che della necessaria struttura di comando che le disponga efficacemente e responsabilmente.

Protesto contro l’idea che i prossimi passi in Europa possano essere lasciati al caso e affermo che la decisione sul se proseguire oppure no con l’Unione Economica e Monetaria deve dipendere in modo cruciale da quali nuovi accordi saranno presi.

E’ spaventoso pensare che un potere sempre più ampio sia ceduto a un mostro privo di testa.

Si pensi alla Politica Agricola Comune, che è stato sinora il progetto europeo di gran lunga più ampio tra quelli intrapresi e, per chiunque non appartenga al settore agricolo, uno straordinario disastro.

Contro ogni principio a favore del libero mercato e del libero scambio all’interno dell’Europa così come tra l’Europa e il resto del mondo, la Politica Agricola Comune è stata enormemente costosa in termini di prezzi al consumo e di contributi di bilancio; ha seriamente danneggiato il commercio dei paesi in via di sviluppo e degli altri paesi; ha posto le condizioni per un incremento della corruzione e ha distrutto gran parte della campagna inglese (senza alcuno scopo) lungo il suo cammino

Pochissime persone capiscono come la Politica Agricola Comune funzioni e nessuno è in grado di monitorarla.

I costi per la Gran Bretagna sono stati impressionanti ma nessuno può calcolare esattamente il loro ammontare.

E’ questo quello che inevitabilmente accade quando un grande potere è concesso a delle istituzioni che non sono chiamate in modo adeguato a rispondere di come lo impiegano?