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Archivio mensile:maggio 2014

 

 

 

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Sono di ritorno dagli Stati Uniti dove ho trovato un Paese come sempre proiettato verso il futuro, ma anche molto impaurito dallo stesso futuro. Timori che, nei ragionamenti dei più, diventano vero e proprio terrore per quel tapering ormai deciso, che rischia di abbattersi come una scure sulla capacità di crescere dell’economia americana e mondiale.

Tra i miei interlocutori ho colto, infatti, una consapevolezza molto maggiore di quanto non avvenga qui in Europa sul rischio imminente e potenzialmente devastante della deflazione.

La verità è che noi tutti siamo cresciuti nella paura opposta dell’inflazione. Le nostre facoltà di economia, la nostra politica, la nostra cultura di impresa e del lavoro è fondata sul timore della rincorsa fuori controllo dei prezzi. Dell’inflazione sappiamo tutto e, soprattutto, abbiamo imparato a combatterla. La deflazione è invece un oggetto misterioso. Qualcosa che non rientra nel nostro ecosistema di riferimento. Eppure è molto più dannosa della prima, con il suo circolo vizioso devastante di prezzi che cadono, investimenti che si fermano, salari e posti di lavoro che crollano.

Per fortuna che alla Banca centrale europea c’è una persona dell’esperienza di Mario Draghi. Ha fatto bene Draghi a portare, con la sorpresa dei più, il tasso di rifinanziamento principale a un nuovo minimo storico, approssimandolo allo zero. Evidentemente, malgrado la miopia dei tedeschi, Draghi ha ben chiaro qual è oggi il vero pericolo dell’Europa. Il pericolo di trasformarsi in un epicentro deflattivo per tutta l’economia mondiale. Come ha avvertito in un intervento sul Financial Times Mansoor Mohiuddin, managing director di Ubs, «l’euro corre il rischio di assomigliare allo yen degli anni ’90 e 2000 cioè quello di una valuta forte con fondamentali economici deboli», affondando l’Europa nella deflazione come lo yen ha fatto in passato con l’economia giapponese.
È ormai chiaro a tutti che l’annunciata ripresa non c’è. L’Europa è ferma, il Giappone pure, gli Stati Uniti fanno fatica, finanche le economie emergenti frenano. Dagli Stati Uniti al Giappone, dalla Cina alla piccola ma importante Svizzera, la deflazione è il rischio contro cui si battono le banche centrali. L’Europa, la Bce, devono essere in prima fila in questa battaglia alla luce della ripida discesa dell’inflazione che negli ultimi mesi, ma già da alcuni anni, si sta manifestando nell’Eurozona con chiarezza.

A ottobre l’indice dei prezzi al consumo nell’area dell’euro è cresciuto dello 0,63% su base annua, in forte frenata rispetto a settembre, il valore più basso degli ultimi quattro anni. L’arretramento caratterizza ormai tutti i Paesi mediterranei, e non solo. Eclatante il caso della Grecia che ha registrato un calo dei prezzi su base annua del 2% a ottobre, la discesa più ripida dal crollo del 2,1% verificatosi nel 1962. Un calo dei prezzi per otto mesi consecutivi che non accadeva dal 1959. Il reddito disponibile in Grecia, in questi sei anni di Pil in contrazione, si è ridotto del 30 per cento. I salari sono stati tagliati del 12% in due anni.

Ma la deflazione è molto più di un numero, di un prezzo che scende, non è un’arida equazione matematica. La deflazione capta l’umore dei consumatori, la predisposizione a spendere subito o a rimandare una spesa, la percezione sull’andamento dell’economia e dei prezzi futuri, capta il “sentiment” del mercato. La deflazione si avvita in un circolo vizioso, inizia con il calo dell’inflazione a ritmi sempre più sostenuti (e questo è quanto sta avvenendo in Europa) e poi, più le persone rinviano gli acquisti in attesa di prezzi più bassi, più i prezzi scendono. Intanto i mutui per l’acquisto della casa, il denaro preso in prestito dalle imprese e soprattutto il debito pubblico diventano fardelli più pesanti, in termini reali.

Sono tutte buone ragioni perché i Paesi dell’Eurozona comprendano la necessità di dare segnali espliciti per invertire la rotta delle aspettative: basterebbe far intendere ai consumatori, ai mercati, che si è pronti anche a ricorrere a quello che gli americani chiamano un “reflationary shock” , uno shock inflazionistico che ponga fine alle aspettative deflattive e rilanci la crescita.
La Bce è una giovane banca centrale e non dovrebbe essere vincolata dai lacci e lacciuoli perché la sua storia è tutta da scriversi: ma la Bce è nata a Francoforte all’ombra della Bundesbank, una banca centrale ossessionata dalla lotta all’inflazione. La Bce non a caso è stata impostata per raggiungere un solo obiettivo, quello di mantenere l’inflazione «vicina ma non superiore al 2%». Questo mandato è stretto e non funziona quando la Bce deve fronteggiare il rischio di deflazione.

La Bundesbank, però, non dovrebbe ricordare soltanto il dramma dell’iperinflazione, ma anche quello della deflazione: come ha ricordato Gianni Toniolo sul Sole 24 ore, in Germania tra il 1930 e il 1932 fu la violenta deflazione dei prezzi, aggravata dalle politiche fiscali e monetarie restrittive frutto della paura dell’iper-inflazione dei primi anni venti, a creare il mix esplosivo che portò Hitler al potere. La miopia tedesca, perciò, non è neppure storicamente comprensibile. Anzi, dalla sua stessa storia dovrebbe aver appreso che alla deflazione si risponde con politiche non convenzionali, come quelle che si stanno applicando in tutto il mondo.
Faremo tutto ciò che è necessario per salvare l’euro, ha detto qualche tempo fa Draghi. E lo ha fatto, salvando – per ora – l’euro. Mi piacerebbe che la stessa determinazione venisse messa oggi in campo contro il nuovo nemico della deflazione.

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La dottrina consistente nell’imporre sofferenze oggi in cambio di benefici nel futuro ha una lunga storia, fino ad arrivare ad Adam Smith con la sua lode alla “parsimonia”. E la si sente di più proprio quando i tempi diventano duri. Nel 1930, il presidente americano Herbert Hoover fu così consigliato dal suo segretario al Tesoro, Andrew Mellon: “Liquidate lavoro, liquidate le scorte, liquidate i contadini, liquidate gli immobili. Farà spurgare quanto c’è di marcio nel sistema … la gente … vivrà con più moralità e le persone intraprendenti raccoglieranno i cocci prodotti da quelle meno competenti.”
L’economia precedente il 2008 ha strabordato di “liquidazionisti” del genere di Mellon, come un cancro, nel settore bancario, in quello immobiliare e mobiliare, che deve essere asportato affinché ritorni lo stato di salute. La loro posizione è chiara: lo Stato è un parassita, che succhia la linfa vitale della libera impresa. Le economie gravitano naturalmente verso un equilibrio di piena occupazione, e, dopo uno shock, lo fanno abbastanza rapidamente se non ostacolate da un’azione di governo sbagliata. Questo è il motivo per cui sono fieri oppositori dell’interventismo keynesiano.

L’eresia keynesiana consisteva nel negare che ci fossero simili forze naturali, almeno nel breve periodo. Questo era al centro della celeberrima osservazione che “nel lungo periodo saremo tutti morti”. Keynes riteneva che le economie potessero fissarsi in prolungati periodi di “equilibrio di sotto-occupazione” ; in casi del genere è necessario uno stimolo esterno di un qualche tipo per riportarli ad un più alto livello di occupazione.
In poche parole Keynes credeva che non si può tutti comprimere il processo di crescita allo stesso tempo. Credere altrimenti significa commettere la “fallacia di composizione”. Ciò che vale per le parti non è vero per il tutto. Se tutta l’Europa fa tagli, il Regno Unito non può crescere; se il tutto il mondo taglia, la crescita mondiale si fermerà.
In queste circostanze, l’austerità è esattamente l’opposto di ciò che è necessario. Un governo non può liquidare il suo deficit se la fonte delle sue entrate, il reddito nazionale, è in diminuzione. E’ la riduzione del deficit, non il debito, ad essere controproducente, perché implica lo spreco del capitale umano e fisico disponibile, a parte la miseria che ne scaturisce.
I sostenitori dell’austerità si basano su uno ed un solo argomento: se la contrazione fiscale è parte di un credibile programma di “consolidamento” volto a ridurre in modo permanente la quota dello Stato nel Pil, le aspettative delle imprese saranno così incoraggiate dalla prospettiva di tasse più basse e profitti più elevati, che la conseguente espansione economica sarà più che compensata dalla contrazione della domanda causata da tagli alla spesa pubblica. L’economista Paul Krugman la chiama “fata fiducia”.
L’argomento pro-austerità è semplicemente un’affermazione da sottoporre a verifica, e così gli econometrici si sono impegnati nel cercare di dimostrare che quanto meno il governo spende, tanto più velocemente l’economia cresce. In effetti, solo un anno o due anni fa, la “contrazione fiscale espansiva” era di gran moda, ed è stato speso un massiccio sforzo di ricerca per provarne l’esistenza.
Gli economisti sono arrivati ​​ad alcune correlazioni sorprendenti. Ad esempio, “un aumento della dimensione pubblica di dieci punti percentuali è associato ad un tasso di crescita annuo inferiore 0,5-1%.” Nel mese di aprile 2010, il capo di questa scuola, Alberto Alesina dell’Università di Harvard, ha assicurato i ministri delle finanze europei che “anche le forti riduzioni dei disavanzi di bilancio sono state accompagnate e immediatamente seguite da una crescita sostenuta, piuttosto che da recessioni, anche nel brevissimo periodo”.
Ma due errori hanno inficiato le “prove” offerte da Alesina e altri. In primo luogo, poiché i tagli dovevano essere “credibili” – vale a dire grandi e significativi, – la continua assenza di crescita potrebbe essere attribuita all’insufficienza dei tagli. Così, l’incapacità dell’Europa di recuperare “nell’immediato” è stata a causa di una mancanza di austerità, anche se il ridimensionamento del settore pubblico è stato senza precedenti.
In secondo luogo, i ricercatori hanno commesso il grossolano errore statistico di confondere la correlazione con la causalità. Se si trova una correlazione tra la riduzione del disavanzo e la crescita, la riduzione potrebbe essere la causa della crescita o viceversa. (O entrambi la riduzione del disavanzo e la crescita potrebbero essere dovuti a qualcos’altro – svalutazione o maggiori esportazioni, per esempio.)
Un articolo del 2012 del Fondo Monetario Internazionale ha messo fine all’ora di gloria di Alesina. Utilizzando lo stesso materiale di Alesina, i suoi autori hanno sottolineato che “mentre è plausibile ipotizzare che gli effetti legati alla fiducia siano stati in gioco nel campione statistico dei consolidamenti, durante le recessioni non sembrano essere stati mai abbastanza forti da rendere espansivi i consolidamenti “. La contrazione fiscale è restrittiva, punto.
Un esempio ancora più spettacolare di errore statistico e gioco di prestigio è l’affermazione ampiamente citata degli economisti di Harvard Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff che la crescita dei paesi rallenta bruscamente se il rapporto debito/PIL supera il 90%. Questo risultato riflette la massiccia sovraesposizione di un paese nel loro campione, e c’è la stessa confusione tra correlazione e causalità vista nel lavoro di Alesina: livelli di debito elevati possono causare una mancanza di crescita, o una mancanza di crescita può causare elevati livelli di debito.
L’austerità è basata su queste fondamenta di economia zombie e di ricerche raffazzonate. Infatti i propugnatori dell’austerità nel Regno Unito e in Europa spesso citano i risultati di Alesina e di Reinhart&Rogoff.
I risultati dell’austerità sono stati quelli che ogni keynesiano si sarebbe aspettato: quasi nessuna crescita nel Regno Unito e nella zona euro negli ultimi due anni e mezzo, ed un enorme declino in alcuni paesi; una piccola riduzione dei disavanzi pubblici, nonostante i grandi tagli di spesa; maggiori debiti nazionali.
Altre due conseguenze dell’ austerità sono state meno apprezzate. In primo luogo, la disoccupazione prolungata non distrugge solo la produzione attuale, ma anche quella potenziale, erodendo il “capitale umano” dei disoccupati. In secondo luogo, le politiche di austerità hanno colpito i soggetti collocati in fondo nella scala della distribuzione del reddito molto più severamente di quelli in alto, semplicemente perché quelli in alto fruiscono molto meno dei servizi pubblici.
Rimarremo pertanto in uno stato di “equilibrio di sotto-occupazione” fino a quando la politica nel Regno Unito e della zona euro non cambierà (e supponendo che la politica degli Stati Uniti non diventi peggiore). A fronte dell’incitazione proveniente da destra a tagliare ancora più selvaggiamente, gli uomini di stato troppo timidi nell’aumentare la spesa pubblica farebbero una cosa saggia ignorando questi consigli

 

Paul Krugman

New York Times

Sono seduto in una stanza ad ascoltare i funzionari UE che commentano le elezioni del Parlamento Europeo – e mi sembra che siano in uno stato di totale rifiuto della realtà. Barroso ha appena dichiarato che l’euro non ha nulla a che fare con la crisi, che è tutto un problema di politiche sbagliate a livello nazionale; pochi minuti fa ha detto che il vero problema dell’Europa è la mancanza di volontà politica.

Questo è piuttosto sorprendente, in senso molto negativo.

Spiacente, ma prima dell’avvento dell’euro in Europa non ci sono state recessioni a livello di vera depressione. E sappiamo esattamente quel che è successo: all’inizio, la creazione dell’euro ha incoraggiato grandi flussi di capitali verso il sud Europa, ma poi il flusso si è interrotto – e l’assenza di valute nazionali ha costretto i paesi debitori ad attraversare un processo estremamente doloroso di deflazione. Com’è possibile che qualcuno possa negare il ruolo della moneta unica?

E se c’è una cosa di cui l’Europa non manca, è proprio la volontà politica. In tutti i paesi mediterranei, i governi hanno diligentemente imposto un’austerità incredibilmente dura nel nome del “ce lo chiede l’Europa”. Cosa avrebbero dovuto fare che non hanno fatto?

 


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George Soros – Scritto in collaborazione con Peter Bofinger , docente di economia alla Wurzburg university

Financial Times, 21 novembre 2011

L’attuale tumulto dei mercati obbligazionari dell’eurozona mostra parallelismi innegabili con la situazione dell’autunno 2008. All’epoca,i risparmiatori che depositavano nelle banche avevano perso fiducia nella stabilità delle istituzioni che detenevano i loro risparmi,e la minaccia di una corsa alle banche potè essere evitata solo con ampie garanzie governative per tutti gli istituti di credito. Oggi assistiamo a una corsa ai bond: è in crisi la fiducia nella stabilità di quasi tutti i prenditori sovrani dell’eurozona.  Di qui l’aumento dei tassi a lungo termine,e per molti paesi un problema temporaneo di liquidità sta diventando un problema permanente di solvibilità. Poichè le autorità considerano ancora i titoli di stato la parte meno rischiosa del sistema finanziario,questo circolo vizioso minaccia la stabilità delle istituzioni finanziarie non solo nell’Eurozona ma anche nel resto del mondo. Intensifica le tendenze recessionistiche nell’economia globale,peggiorando di conseguenza la situazione finanziaria dei governi. E’ un perfetto circolo vizioso.  Lo si puo’ spezzare solo fermando il piu’ presto possibile la corsa ai bond. Una via d’uscita sarebbe una responsabilità condivisa per il debito dei membri dell’eurozona. Ma come ha mostrato la reazione del governo di Angela Merkel a una recente proposta del consiglio tedesco degli esperti di economia,una soluzione del genere appare improbabile. Un’ alternativa è rappresentata dal Piano Soros enunciato sul “Financial Times” il 25 ottobre. Le autorità potrebbero usare il Fondo europeo di stabilità finanziaria per consentire alla BCE di agire da prestatore di ultima istanza,senza violare i propri statuti. La BCE fornirebbe liquidità praticamente illimitata , mentre l’ EFSF garantirebbe la BCE contro i rischi di solvibilità. Agendo insieme, potrebbero risolvere i problemi di liquidità delle banche,e permettere a governi fiscalmente responsabili di emettere buoni del tesoro per meno dell’un per cento.

Purtroppo i politici non hanno neppure iniziato a riflettere su questo piano. L’EFSF era stato ideato come un modo per garantire i titoli di stato,e usarlo per garantire il sistema bancario avrebbe richiesto un profondo cambiamento di prospettiva. A luglio,quando è stato proposto, l’ EFSF sarebbe bastato a coprire le necessità di Grecia, Portogallo e Irlanda. Da allora il contagio si è propagato anche a Italia e Spagna, e gli sforzi  di finanziare l’ EFSF sono incorsi in difficoltà legali e tecniche. Poichè l’implementazione del Piano Soros richiederebbe del tempo,intanto la BCE deve vedersela da sola con una situazione in rapido deterioramento.Lunedi’(14 novembre) il presidente della Bundesbank ha messo in questione il diritto della BCE di agire da prestatore di ultima istanza. Martedi’(15 novembre) il contagio si è diffuso al resto dell’ Eurozona. I mercati finanziari stanno mettendo alla prova la BCE: vogliono scoprire cos’ha il permesso di fare.

E’ imperativo che la BCE superi questo esame. La banca centrale deve a tutti i costi fermare la corsa ai bond, perchè sta mettendo in pericolo la stabilità della moneta unica. Il modo migliore per farlo,nel breve periodo,è imporre un tetto ai rendimenti dei bond sovrani emessi dai governi che si attengono a politiche fiscali responsabili e non sono soggetti a programmi di aggiustamento. Il tetto iniziale si potrebbe fissare al 5% circa,e si potrebbe abbassarlo gradualmente se le condizioni lo permetteranno. Restando pronta ad acquistare quantità illimitate, la BCE di fatto trasformerebbe il tetto dei tassi d’ interessi in un livello base da cui i prezzi dei bond crescerebbero gradualmente,senza che la BCE debba realmente comprare quantità illimitate. Normalmente le banche centrali fissano solo i tassi d’interessi a breve termine, ma questi non sono tempi normali. I titoli di stato che erano considerati privi di rischio quando le istituzioni finanziarie li hanno acquistati, e sono ancora considerati tali dalle autorità, sono invece diventati i titoli piu’ rischiosi in assoluto. I bond italiani e Spagnoli sono stimati troppo pericolosi da comprare a un rendimento del 7% perchè sono reputati tossici, e il rendimento potrebbe facilmente salire al 10%. Ma quegli stessi bond sarebbero attraenti come investimento a lungo termine nell’ attuale contesto deflazionistico se rendessero -mettiamo il 4%, purchè l’eccesso di rischio venga rimosso, imponendo un tetto del 5% sui tassi d’ interesse.Le recenti corse ai bond sono dovute alle divergenze d’opinione tra le autorità sull’opinione o meno che la BCE acquisti bond. La Bundesbank è stata e rimane ferocemente contraria; ma la minaccia deflazionistica è reale e riesce a essere riconosciuta anche in Germania. Gli statuti della BCE impongono la tutela della stabilità dei prezzi, e questo richiede pari diligenza riguardo all’inflazione e alla deflazione. L’asimmetria non è negli statuti della BCE ma nella mente dei tedeschi , che sono rimasti traumatizzati dall’iperinflazione. Tuttavia, il comitato esecutivo della BCE è un’autorità indipendente, la cui indipendenza dev’essere rispettata,anche dalla Bundesbank.  Il tetto massimo ai tassi di interesse andrebbe considerato una misura d’urgenza. Nel medio periodo potrebbe incentivare i politici ad abbandonare la disciplina fiscale. In Italia,per esempio,Silvio Berlusconi aspetterebbe un inciampo di Mario Monti. Dunque il margine di autonomia guadagnato imponendo il tetto dovrebbe essere usato per fissare le appropriate normative fiscali e per sviluppare una strategia di crescita che permetta all’Eurozona di emanciparsi  dal suo eccessivo indebitamento.